312 暴跌启示:资产波动率是 DeFi 协议的普遍软肋

波动率的缺失,使得所有抵押类协议都会重走 MakerDAO 的老路。

原文标题:《312 暴跌启示:DeFi 究竟缺了什么》
撰文:九章天问

312 大跌,行业内很多人失去了信心,特别是 DeFi 领域。

以稳定币项目 MakerDAO 为代表,因为 312 的暴跌,导致抵押稳定币的债仓出现穿仓情形(即资不抵债),从而启动了 MKR 的拍卖。

整个过程中,各种段子到处飞舞,有的说 0 成本拍到了资产,有的说亏损多少多少,有的说项目结束了,有的要起诉他们,甚至基金会也感受到压力,要将治理交给社区。

貌似整个加密社区都对 DeFi 能否真正成立都开始怀疑了。

这种怀疑导致行业的集体反思,很多人写了文章,对 312 做了总结,千奇百怪的现象和更加千奇百怪的解释。MakerDAO 自己也做了很多调整,包括平仓清算方式,拍卖方式等等。越来越复杂,但目的只有一个,就是希望未来出现这一情况时,能够避免 312 事件重演。这些出发点和初衷都是好的,都是希望 DeFi 能够良性循环,持续发展,真正进入大众视野。但是这些总结包括 MakerDAO 最近的调整中,总觉得还是换汤不换药,没有指向问题的核心。

当前知名的 DeFi,无论是 MakerDAO,还是 Compound,都是所谓的超额抵押,限价平仓模式。表面上看,超额抵押,超水位线清算,无懈可击。但这些设计,本质上是一个个的期权!既然是期权,必然涉及三个重要变量,价格、无风险收益率、资产波动率。

这些东西本来都不属于链上信息,由于价格变量的影响太显著了,所以有人设计了一种叫做预言机的方案,想办法把需要的价格,从代表价格发现的中心化交易所传递上来。

不管 MakerDAO 还是 Compound,都用到了价格预言机。然后无风险收益率和波动率是隐含在定价公式中,不容易被察觉,于是当前市场上不管是哪个 DeFi,在设计时,都没有考虑这两者可能的剧烈波动,更没有做深入的敏感性分析。

先不提无风险收益率,因为这个变量影响因子较小,显著变动的频度较低。接下来就单说说这波动率,这是目前 DeFi 普遍缺失的一个核心变量。

波动率衡量的是资产收益率的波动水平,在金融学上常常用给定周期的资产收益率标准差来度量(一般称之为历史波动率,用来对隐含波动率进行估计)。

期权定价里,波动率是不可或缺并且极为敏感的变量,但这个变量在当前的 DeFi 里,是写死或者通过治理来调整的。

以 MakerDAO 为例,两个重要的参数保证了 DAI 的稳定:抵押率和平仓线(清算线),但这两个参数并不是动态调整的,即合约一开始就写好了,比如抵押 5 折,跌到 8 折平仓。如果要调整这个指标,就需要所谓的链上治理了,并不是系统自动变化。

同样,我们在 Compound 里借钱也是如此,超额抵押,限价平仓,其抵押率和平仓线都是事先确定的,不会自动调整。

然而,在正常情况下,这两个变量的设计是合理的,但在波动率急剧上升的时候,这样做就会出现一种非常现实的挑战:穿仓。一旦穿仓,你还要保证 DAI 的稳定,就不可能了,稳定币的功能就逐渐失效。由于波动率的变化不像价格变化一样明显,而且往往也确实相对稳定,所以大部分情况,这些 DeFi 都能稳定运转,自动平衡。即使以太坊从 1400 美金跌下来,MakerDAO 都能够正常循环,抵押规模甚至还不断增长,大家都觉得这体现了去中心化的伟大。

然而,不管你抱着怎样侥幸的心态, MakerDAO 的处理终究是少了一个变量,没有对波动率指标进行反馈。

这种问题在后面我们要提到的 AMM 方案里也一样存在。

从更抽象的层面讲,少一个基本维度的变量,让参与者提供受到约束的信息进行博弈,最终即使能形成均衡,也是不完全信息均衡,这类均衡大都是不稳定的:在一些扰动下一旦偏离轨道,可能永远回不来了,导致一部分参与者退出,市场结束。

比如这次 312,MakerDAO 无法处理波动率突然飙升的情景,原有的平仓设置在很短时间内被价格波动打破,最终导致一些债仓资不抵债。由于这种风险共担的机制,导致全体 DAI 的内在价值贬值,为了维护稳定币的属性,采用拍卖 MKR 的方式人工重启,这和 DeFi 的精神已经相去甚远了。所以后面 MakerDAO 基金会也意识到了这个问题,不想也不能承担责任,将治理权交给社区。

其实作为一个真正的 DeFi 协议,他不需要收费也不需要治理权,和 ERC20 协议一样只是一个标准,前提是协议要全面反映该服务的所有变量,而不是拿一个缺斤少两的模型来应对纷繁复杂的经济世界。

虽然我们只是举了 MakerDAO 的例子,但我们所揭示的问题是普遍的。波动率的缺失,使得所有抵押类协议都会重走 MakerDAO 的老路。这和运气好坏无关,在金融领域,只相信逻辑,不相信运气。出来混,迟早都是要还的,今天的好运,为明天的踩坑埋下伏笔。

最终,唯有逻辑和规律能拯救你。

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